核心觀點

下周LPR出價上調消費市場預期落空，前半邊長債微幅走牛；先期由于寬商業地產消費市場預期裂解共振Superfly流動性縮緊阻力，債券消費市場整體修正。下周一9月PMI統計數據破冰或沖破當今社會多空力量近似均衡的JY面，但下一段階段性大盤的起步仍需Villamblard的催化劑，在存量寬貨幣信號出現前提議持幣繼續觀望。

周一，歐洲央行重啟14天逆回購導入，長債基準利率先上時下。LPR出價上調消費市場預期下，午前長債盤整走低，尾盤長債基準利率下行或由于權益消費市場顯著回調，全日微幅下行0.8bp

億流動性凈導入負面影響下流動性縮緊斜率放緩。

周三，政治JY勢動亂再裂解，長債基準利率穩步向下。早間JY部性地區禽流感反反復復負面影響下長債基準利率盤整下行。尾盤俄羅斯總統普京宣布支持頓巴斯地區公民投票并進行G內部分動員，政治JY勢動亂不確定性加劇，黃金、原油等工業品暴漲，債券消費市場尾盤全面走牛，全日下行1.94bp。當天歐洲央行凈導入110億元，XChat負面影響下隔夜基準利率修正，但7天基準利率略有下行。

周四，歐洲央行9月升息決議破冰，匯率承壓，長債基準利率盤整走低。當天凌晨歐洲央行公布9月升息75bps，中美息差倒掛加深下人民幣貶值阻力抬升，離岸美元兌人民幣破7，消費市場消費市場預期先期貨幣政策將受穩匯率目標制約，長債基準利率劉兆祥顯著走低，日內下行0.85bp。歐洲央行沿襲存量導入14天逆回購對沖Superfly窗口期資金趨貴的阻力，流動性整體略微PBr。

周四，寬松商業地產政策消費市場預期再度裂解，長債寬幅修正。上午北京住房和城鄉建設委員會發布通知，宣布在北京市試行存量房交易“連環單”制度，CA一線城市加入“一城因地制宜”松綁商業地產浪潮的消費市場預期下，債券消費市場顯著修正。除去寬商業地產消費市場預期外，下周一Superfly流動性收斂，PMI轉好的消費市場預期也對長債造成很大阻力，10Y活躍G債基準利率日內下行2.5bps。

信用風險各方面，長端利率下行更多，時限息差開始填充。下周信用風險債利率呈現不規則變動，長端微幅下行，中低端微幅下行，5TNUMBERbp表現亮眼，下行振幅達到2~4bps，在信用風險債當中呈現出很大的拉持久期征兆。信用風險息差各方面，中長端都略有回調，振幅在4bps左右，而長端則是逆勢填充2~4bps。從時限息差來看，1~3NA、3~5NA位置都有很大程度的填充，我們認為四季度比較顯著的機會將來自于高等級信用風險債的時限息差。

下周一債券消費市場展望：JY部性禽流感反反復復擾動下疊加經濟邊際復原，消費市場對于經濟基本面的復原成色尚未形成共識。下周一PMI統計數據或將成為沖破當今社會多空平衡的關鍵，但考慮到消費市場對于9月經濟沿襲復原已有消費市場預期，階段性大盤仍需更強烈的催化劑。穩增長接續措施在8月末部署，9

債券消費市場策略：不見存量利多，季末流動性縮緊阻力共振經濟基本面復原消費市場預期，提議保持繼續觀望態度。Superfly窗口期資金成本趨貴，杠桿策略基本不會有太多空間。下周一五將公布9月PMI統計數據，Sivaganga消費市場可能會圍繞PMI的轉好消費市場預期進行定價，長債面臨修正阻力。即使PMI低于消費市場預期，交易窗口期也僅剩周四當天，G慶后或有捷伊變量介入。總體而言下周一長債做多機會不明確，長端在流動性縮緊的負面影響下預計波動Villamblard，在捷伊做多催化劑出現征兆前提議持幣觀察。

品種選擇上，三級債息差繼續沖高，城投債息差回調。下周大行三級債息差在底部繼續沖高，3TNUMBERbpAAA-和5TNUMBERbpAAA-的G開息差分別填充3bps和4行三級債仍然是比較穩健的持久期資產。城投債各方面，下周息差略有回調，中長端振幅在1~7bps，長端則基本穩定不變。

風險因素：貨幣政策、財政政策CA消費市場預期；歐洲央行公開消費市場操作導入CA消費市場預期；JY部性禽流感反反復復CA消費市場預期；信用風險違約事件頻發等。

正文

下周債券消費市場復盤

周一，歐洲央行重啟14天逆回購導入，長債基準利率先上時下。在LPR出價上調的消費市場預期負面影響下，加大逆回購導入量，并非意味著歐洲央行對于引導資金基準利率向政策基準利率收斂態度的轉變，更有可能是為了對沖即將到來G慶假期時段取現阻力，以及Superfly窗口期的資金價格下行阻力。總體而言，流動性并未因此扭轉穩步收斂態勢，長債反應相對平淡。尾盤或是由于權益消費市場顯著回調，長債基準利率略有下行，全日來看微幅下行了0.8bp。

4bp。

周三，政治JY勢動亂再裂解，長債基準利率穩步向下。早間黑龍江佳木斯市防疫領導小組發布通告稱延長城區靜默管理7天，受此負面影響早間長債基準利率盤整下行，上午基本圍繞2.65%的點位微幅盤整。尾盤俄烏政治JY勢政治危機進一步復雜化，俄羅斯總統普京宣布支持頓巴斯等地區公民投票，并且宣布G內進行部分動員。受此負面影響，消費市場對于俄烏戰爭先期發展不確定性的認知加深，黃金、原油等工業品暴漲，而我G債券消費市場全面走牛，長債基準利率于尾盤持續110億元的資金凈導入。受XChat負面影響，隔夜基準利率顯著修正，然而時限更長的7天品種基準利率卻略有下行。隔夜資金基準利率的下行并未引起短債基準利率走勢悲觀，1YG債活躍基準利率日內下行了1.82bp至1.78%。

周四，歐洲央行9月升息決議破冰，匯率承壓，長債基準利率盤整走低。當天凌晨歐洲央行公布9月FOMC會議的議息決定，將聯邦基金目標基準利率上調75bps。盡管本次升息基本符合消費市場消費市場預期，但是客觀上加深了中美兩G息差倒掛程度，而人民幣貶值阻力進一步抬升，離岸美元兌匯率破7。受此負面影響，消費市場預料先期歐洲央行貨幣政策將受穩匯率目標制約，長債基準利率劉兆祥顯著走低。當天日元貶值阻力激增，RB財務省采取主動干預外匯消費市場的手段，快速壓降美元兌日元匯率。日元匯率日內大幅波動對我G債券消費市場沖擊較為有限，長債日內下行0.85bp至2.646%，仍位于2.65%的關鍵點位之下。臨近季末，歐洲央行沿襲存量導入14天逆回購的手段來對沖Superfly窗口期資金趨貴的壓力，流動性整體略微PBr，但1Y活躍G債仍維持了0.65bp的下行振幅。

周四，寬松商業地產政策消費市場預期再度裂解，長債寬幅修正。上午北京住房和城鄉建設委員會發布通知，宣布在北京市試行存量房交易“連環單”制度，以提升存量房交易效率，降低購房成本。相較于近期部分城市解除限購的舉措，北京住建委的該項舉措并未涉及到類似限購、房貸基準利率、可付比等寬松房商業地產政策的核心變量，但從客觀上表明了CA一線城市也將加入“一城因地制宜”松綁商業地產的潮流中。受此負面影響，債券消費市場全面修正，除去1YG債幾乎所有時限品種均維持了全日的下行趨勢，10Y活躍G債基準利率日內下行2.5bps。除去寬商業地產消費市場預期之外，下周一季末流動性縮緊消費市場預期共振9月PMI沿襲轉好的消費市場預期也對債券消費市場造成了很大沖擊。或是由于7天加權基準利率較前日略有回落，長端情緒反而較好，1YG債基準利率全日下行0.5bp。

信用風險各方面，長端利率下行更多，時限息差開始填充。下周信用風險債利率呈現不規則變動，長端微幅上行，中低端微幅下行，5TNUMBERbp表現亮眼，下行振幅達到2~4bps，在信用風險債當中呈現出很大的拉持久期征兆。信用風險息差各方面，中長端都略有回調，振幅在4bps左右，而長端則是逆勢填充2~4bps。從時限息差來看，1~3NA、3~5NA位置都有很大程度的填充，我們認為四季度比較顯著的機會將來自于高等級信用風險債的時限息差。

下周一債券消費市場展望

8月各項統計數據公布以來，消費市場對于經濟經濟基本面復原成色仍未達成共識，多空均未形成合力，下周一9月PMI讀數或將沖破僵JY。距離8月經濟統計數據公布已過去一周，消費市場也開始冷靜審視8月邊際轉好的經濟基本面讀數。盡管制造業與基建投資顯著發力，但低基數效應下消費復原動能仍然偏弱，商業地產投資增速降幅沿襲走闊，同時外需回落之下出口對于經濟的支撐也在減弱。基于此種背景，多空雙方堅定做多或做空的理由都不充分。從多頭視角來看，NA內JY部性禽流感擾動對經濟復原的阻礙有較大可能反反復復重演，只要禽流感這個“常量”沒有消失，無論各月各項數據“變量”如何轉好，經濟復原的可持續性都可能會受負面影響，因而債券消費市場存在相對穩固的底部支撐；從空頭視角來看，當今社會經濟增速仍在潛在增速之下，盡管JY部性禽流感擾動常在，但NA內穩步上修的大趨勢不變，共振10YG債基準利率處于歷史低分位，長債走熊的概率不低。當多空雙方的邏輯趨近時，則意味著兩邊均未形成合力，階段性大盤在等待更強烈催化劑。那么下周一公布的9月PMI統計數據是否會成為撬動下一段大盤的支點？9月JY部性禽流感較8月顯著轉好，而8月底穩增長一籃子舉措以及LPR出價上調的政策效果都會在9月兌現，可見9月經濟大概率較8月轉好。然而考慮到消費市場可能對9月已有較高的復原消費市場預期，倘若比較終讀數低于消費市場消費市場預期，那么先期債券消費市場很有可能演繹利空出盡下的微幅利好，而后長債維持微幅修正直至下一個催化劑出現。

間》的文章，重點強調了貨幣政策拉動寬信用風險、促進降成本、支持禽流感受困主體以及穩定匯率的作用，而下周二歐洲央行發表《深入推進基準利率消費市場化改革》一文，提到了推進LPR改革以及建立存款基準利率消費市場化修正機制，并指出要以自然基準利率為錨實施跨周期基準利率調控。盡管上周存款基準利率降息后消費市場對于下周LPR出價上調普遍存在消費市場預期，但周二LPR出價并未修正。結合歐洲央行對于存款基準利率消費市場化的表述，上周存款基準利率降息大概率是8月LPR出價下行后對應的消費市場化變動。消費市場的關注點在于，本次存款基準利率降息能否反過來帶動10月的LPR出價上調，形成類似“循環降息”的降成本機制。實際上LPR出價并非單一因素驅動，今NA4月存款基準利率降息確實是5月LPR出價上調的一環，但不能忽視當時降準和歐洲央行上繳利潤所帶來的流動性存量。8、9月MLF縮量續作后流動性供給寬裕的環境略有變化，本輪存款基準利率降息對于銀行負債成本的壓降仍待考察，需密切關注NCD基準利率的邊際變化。此外，8月MLF降息以來，9月成為政策效果觀察期，進而也是存量政策的空窗期。預計下周一同樣不會有太大的政策催化劑，繼續關注歐洲央行先期的政策表述。

MLF縮量后流動性階段性縮緊共振季末阻力，下周一隔夜與7天基準利率或呈現脈JY面。MLF縮量以來債券消費市場杠桿顯著回落，當今社會在67000億元附近盤整，預計下周一將進一步回落。

債券消費市場策略：不見存量利多，季末流動性縮緊阻力共振經濟基本面復原消費市場預期，提議保持繼續觀望態度。Superfly窗口期資金成本趨貴，預計杠桿策略基本不會有太多空間。下周一五將公布9月PMI統計數據，那么可以預見Sivaganga消費市場可能會圍繞PMI的轉好消費市場預期進行定價，長債面臨修正阻力。由于PMI的公布窗口期在下周一比較后一個交易日，即使比較終實際讀數不及消費市場預期，預計圍繞該利好的定價難以維持較長時間，等到G慶假期結束后或又有捷伊變量介入。總體而言，下周一長債做多機會不明確，長端在流動性縮緊的負面影響下預計波動Villamblard，在捷伊做多催化劑出現征兆前提議持幣觀察。

品種選擇上，三級債利差繼續沖高，城投債息差回調。下周大行三級債息差在底部繼續沖高，3TNUMBERbpAAA-和5TNUMBERbpAAA-的G開息差分別填充3bps和4bps。根據三級資本債息差的區間運行判斷，目前3NAAAA-、5NAAAA-的G開1~7bps，長端則基本穩定不變。

風險因素

貨幣政策、財政政策CA消費市場預期；歐洲央行公開消費市場操作導入CA消費市場預期；JY部性禽流感反反復復CA消費市場預期；信用風險違約事件頻發等。

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